IRB ainda deve sofrer 'sequelas dolorosas', diz Squadra em relatório


Do Estadão Conteúdo
23 de agosto de 2020 às 13:30
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Foto: Reprodução/Instagram

A Squadra Investimentos afirma que reconhece o trabalho e os esforços da nova gestão do IRB Brasil Re para revisar estratégia números e contratos anteriores do ressegurador, mas que ainda enxerga uma "ótima relação risco x retorno" para permanecer vendida nas ações da companhia.

As afirmações estão em nova carta da gestora, enviada aos cotistas na sexta-feira (21). Entre outros pontos, o texto aponta que ainda há espaço para redução do patrimônio do IRB, em "sequelas dolorosas" do modelo de negócios adotado pela antiga cúpula da companhia.

A carta vem após outras duas, publicadas em fevereiro, e que questionavam a recorrência dos resultados do IRB e a rentabilidade apresentada pelo ressegurador ante seus pares internacionais em exercícios recentes.

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As missivas, que justificavam a posição short (vendida) da gestora nos papéis do IRB, desencadearam uma crise de credibilidade que culminaria na demissão da antiga cúpula e na republicação de balanços de exercícios anteriores. O resultado é que em 2020, as ações do IRB acumulam queda de cerca de 77%, a maior entre os papéis que compõem o Ibovespa.

De acordo com o novo texto, a nova gestão do IRB tem tomado decisões com o objetivo de gerar valor intrínseco para a empresa, e não de valorizar suas ações na B3 a curto prazo. Entretanto, a gestora também considera que boa parte da expansão do portfólio de riscos feita pela administração anterior deve ter "sequelas dolorosas" nos próximos anos, com perdas relevantes decorrentes da redução deste negócio.

"O IRB hoje se tornou uma empresa em que aproximadamente dois terços dos riscos retidos vêm do segmento internacional, um portfólio construído com incentivo integralmente voltado para crescimento", afirma a Squadra. Para a gestora, o ressegurador deve optar por "encolher e reestruturar" seu portfólio internacional, com a extinção de contratos, o que levaria ao pagamento de sinistros contratados "sem nenhuma receita relacionada."

A Squadra calcula que, considerando o preço das ações do IRB na sexta (R$ 8,21) e o aumento de capital de mais de R$ 2 bilhões levado a cabo pela companhia para adequar seu nível de ativos às exigências regulatórias, a empresa negocia a 1,8 vez seu patrimônio líquido. A gestora vê o IRB diante de um "respeitável desafio" para rentabilizar seu patrimônio.

A carta também destaca que as reavaliações sobre as práticas da gestão anterior ainda estão em curso, e que no balanço atual, ainda chamam atenção os montantes elevados de prêmios ganhos não caixa e os recebíveis referentes a prêmios estimados, além de créditos a receber de centenas de milhões de reais reconhecidos originalmente como expectativas de salvados e ressarcimentos.

A Squadra afirma, por fim, que o IRB carrega um alto volume de créditos fiscais decorrentes de prejuízos acumulados de operações como a de Londres, "desativada há mais de 30 anos."

IPOs de subsidiárias

Na carta, a gestora afirma ainda que a "narrativa" de que aberturas de capital de subsidiárias destravam valor para suas controladoras não necessariamente é verdadeira. De acordo com a Squadra, esse tipo de divisão reduz o fluxo de caixa porque cria ineficiências do ponto de vista fiscal e de balanço patrimonial.

Na opinião da Squadra, há um "desejo disseminado entre banqueiros de investimento" de oferecer ao mercado teses com doses de tecnologia para que as listagens de subsidiárias ocorram na Nasdaq, bolsa americana de empresas de tecnologia, em busca de múltiplos mais altos.

Segundo a gestora, a maior parte das empresas brasileiras não consegue gerar mais valor aos acionistas nesse tipo de operação porque em geral, suas demonstrações contábeis têm informações detalhadas sobre as verticais das companhias. Ou seja: abrir o capital de cada operação não melhora os cálculos do mercado sobre o quanto elas valem.

Atualmente, XP, Stone, PagSeguro, Arco, Afya e Vasta são as companhias brasileiras que têm ações negociadas na Nasdaq. A PagSeguro é um dos braços do UOL, e a Vasta é subsidiária da Cogna. A carta da Squadra cita a Linx como "único exemplo de empresa de tecnologia" que já estava na B3 e se listou lá fora a Linx, que de acordo com a gestora, não passou por uma reavaliação evidente e sustentada após a abertura de capital na Bolsa de Nova York (Nyse).

Entre antigas operações, a gestora cita ainda as aberturas de capital dos programas de fidelidade da Gol - o Smiles - e da Latam - o Multiplus. Na análise da casa, a "parte boa" vai à bolsa, mas o conglomerado é obrigado a carregar as despesas.

"Há mesmo os contraexemplos: a Azul decidiu não listar seu negócio de fidelidade, porém, graças ao nível de informações fornecidas, os analistas sempre foram capazes de acompanhar essa unidade de negócio e sua ação constantemente negocia com prêmio para seus pares."

A gestora diz que entende o racional de algumas das listagens de subsidiárias que vêm sendo apresentadas ao mercado, mas que não concorda com "grandes animações" e percepções de geração de valor decorrentes destes eventos.

"Nas ocasiões em que encontrarmos distorções importantes entre preço e valor motivadas por esses eventos, bem como expectativas que julgarmos difíceis de serem concretizadas, gradualmente adicionaremos posições em nosso portfólio short", conclui a Squadra.

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