Guerra, juros e crédito

Nos últimos anos, o investidor brasileiro se acomodou em uma carteira cheia de títulos de crédito privado. A lógica era um misto de previsibilidade de retorno e taxas altas.    

Mas essa leitura começa a ficar mais complexa quando observamos dois movimentos acontecendo ao mesmo tempo: o aumento das tensões geopolíticas globais e a crescente fragilidade no mercado de crédito privado. 

A recente escalada do conflito entre Irã, Israel e Estados Unidos trouxe novamente à tona um velho mecanismo da economia global: quando o petróleo sobe, o risco de inflação sobe também. E, quando a inflação ameaça voltar, a queda dos juros se torna mais difícil. 

Essa dinâmica tem consequências diretas para um segmento específico do mercado financeiro que cresceu muito nos últimos anos: o crédito privado. 

A reação inicial dos mercados ao conflito no Oriente Médio seguiu um roteiro conhecido. O petróleo Brent, que vinha sendo negociado próximo de US$ 70 por barril, saltou rapidamente para a região de US$ 90, refletindo o risco de interrupções no fluxo global de energia — especialmente pelo Estreito de Ormuz, por onde passa cerca de um quinto de todo o petróleo transportado por mar no mundo. 

Ao mesmo tempo, ativos considerados proteção, como o ouro, ganharam força, enquanto bolsas globais chegaram a recuar diante da incerteza. 

Mas o movimento mais relevante ocorreu nos mercados de juros. A disparada do petróleo reacendeu o temor da volta da inflação. Energia mais cara tende a contaminar cadeias produtivas inteiras, afetando transporte, fertilizantes, alimentos e uma série de outros preços. Quando isso acontece, os bancos centrais passam a ter menos espaço para cortar juros. 

Foi exatamente essa leitura que começou a aparecer nos preços dos ativos. No Brasil, os juros futuros — que vinham em trajetória de queda — voltaram a subir. A taxa do DI para janeiro de 2031, que havia negociado abaixo de 13%, rapidamente voltou para a região de 14%. 

Esse movimento pode parecer pequeno, mas ele carrega uma mensagem importante: o mercado passou a considerar a possibilidade de que o ciclo de queda da Selic seja mais lento do que se imaginava. E se os juros permanecerem elevados por mais tempo, o impacto vai muito além das decisões do Banco Central. 

O juro longo é a referência para o custo de financiamento das empresas. É ele que determina quanto custa rolar dívidas, financiar capital de giro e sustentar investimentos.

Quando essa taxa permanece elevada por um período prolongado, as consequências começam a aparecer nos balanços corporativos. Margens são comprimidas, o custo financeiro aumenta e empresas mais alavancadas passam a enfrentar dificuldades para refinanciar suas dívidas. 

Esse é justamente o ambiente em que o mercado de crédito privado costuma começar a apresentar sinais de estresse, e casos concretos começam a pipocar. 

Recuperação extrajudicial

Nos últimos meses, o Brasil já viu uma sequência de eventos nessa direção. Empresas como Americanas e Light, passaram por processos de renegociação ou reestruturação financeira. Mais recentemente, empresas como Grupo Pão de Açúcar e Raízen também iniciaram um processo de recuperação extrajudicial para reorganizar bilhões em dívidas. 

O caso da Raízen é particularmente emblemático porque ilustra um ponto muitas vezes subestimado: problemas de crédito nem sempre surgem apenas em empresas ruins. 

Às vezes, eles surgem quando uma combinação de fatores adversos acontece ao mesmo tempo. Uma safra mais fraca, queda no preço do etanol, queimadas no Centro-Oeste e um ambiente prolongado de juros elevados foram suficientes para pressionar a geração de caixa da companhia. 

Em outras palavras, bastou um ano difícil para que uma estrutura financeira antes considerada confortável passasse a exigir renegociação. 

Existe, porém, um elemento ainda mais curioso nessa história. Enquanto o risco corporativo aumentava, o prêmio pago aos investidores pelo crédito privado vinha diminuindo. 

Nos últimos anos, mudanças regulatórias e incentivos tributários fizeram com que o crédito privado se tornasse uma classe de ativos extremamente popular no Brasil. Fundos dedicados ao segmento captaram volumes expressivos de recursos, e uma grande quantidade de capital passou a disputar um estoque relativamente limitado de papéis. 

O resultado foi previsível: os spreads caíram. Em muitos casos, a diferença de remuneração entre títulos privados e títulos públicos se tornou pequena. Esse fenômeno cria uma combinação delicada. Temos juros elevados na economia, o que aumenta o risco para as empresas.

Ao mesmo tempo, temos spreads comprimidos, o que reduz a remuneração para quem empresta dinheiro. Ou seja, o investidor está assumindo mais risco e sendo menos remunerado por isso. 

Existe ainda um terceiro elemento que raramente aparece nas discussões sobre crédito privado: a liquidez. Enquanto o cenário é favorável, essa característica passa despercebida. Mas basta um evento de estresse para que ela se torne central. 

Diferentemente dos títulos públicos, grande parte do mercado de crédito privado possui negociação limitada. Quando surgem dúvidas sobre um emissor, vender esses papéis pode ser difícil — e, quando possível, muitas vezes ocorre a preços significativamente inferiores. Depois das notícias de uma possível renegociação, os títulos da Raízen passaram a ser negociados com até 60% de desconto do seu valor de face.  

É por isso que crises de crédito costumam acontecer de forma silenciosa no início e abrupta depois. Quando todos tentam sair ao mesmo tempo, a porta de saída costuma ser estreita. 

Nada disso significa que o crédito privado seja, por definição, um investimento ruim. Ao longo dos ciclos econômicos, ele pode oferecer boas oportunidades de retorno adicional. 

Hoje, temos um ambiente marcado por juros elevados, incerteza fiscal no Brasil, tensões geopolíticas globais e spreads comprimidos no mercado de crédito. Se a guerra no Oriente Médio mantiver o petróleo pressionado e dificultar a queda dos juros, esse ambiente pode se prolongar.

E quanto mais tempo os juros permanecerem elevados, maior tende a ser a pressão sobre empresas endividadas e, consequentemente, maior o risco no mercado de crédito privado. 

Para o investidor, a lição é simples: quando o prêmio pago pelo risco diminui, a prudência costuma ser uma estratégia mais sofisticada do que a busca por retornos marginais. Em certos momentos do ciclo, aceitar o retorno adequado dos títulos públicos pode ser justamente o que preserva o capital para as próximas oportunidades.