A política monetária em 2026 e 2027

Uma das poucas boas surpresas deste governo foi a atuação de Gabriel Galípolo no Banco Central. Apesar do seu passado e associações heterodoxas, ele tem gerenciado a política monetária de forma técnica e ortodoxa.

A meta de inflação no Brasil tem sido tratada na maioria das vezes com certo desprezo, tanto pelo Banco Central como pelo mercado, resultando no fato que a média da inflação tem ficado bem acima do objetivo: 5,86% desde 2010.

Afinal, toda a sociedade tem a inflação que merece. E não devemos somente culpar o Banco Central por isso, afinal nossa política fiscal tem, certamente em todos os governos petistas, trabalhado consistentemente contra a meta de inflação (com as notáveis exceções do período Antonio Palocci e Joaquim Levy na Fazenda).

A maioria dos presidentes do Banco Central tem aceitado esses fatos e permitido que a inflação fosse consistentemente acima da meta. Esse comportamento obviamente passa para as expectativas de inflação dos agentes privados.

Mas hoje, estou convencido de que Gabriel Galípolo realmente quer ver a inflação na meta de 3%. Isso é um fato notável, pois quebraria o padrão comum de culpar “choques exógenos” pela falta de cumprimento da meta.

Assim, acredito que o Banco Central somente vai cortar a Selic quando o Copom julgar que pode apresentar uma projeção da inflação na meta no horizonte relevante de forma crível, e não “marretando” os modelos. A boa notícia é que estamos quase lá, e eu acredito que devemos ver a Selic cair na reunião de março.

Aí tem a questão da extensão do ciclo. O Banco Central estima a taxa neutra de juros em 5%, o que com uma inflação na meta de 3%, daria uma Selic ao redor de 8%. Assim, poderíamos imaginar o ciclo de queda levando a Selic para (colocando um pequeno prêmio) ao redor de 9%. A pesquisa Focus, a partir de 2027, está quase lá, com uma projeção de 10,5%. O mercado não está tão otimista, com uma Selic projetada na curva de juros mais para 12,5%-13%.

Quem vai acertar essa será muito, muito importante para o futuro da economia. Hoje o grande condicionante da alta da relação dívida/PIB é a alta taxa de juros reais, e não o déficit primário.  Se a Selic cair para 9%, o esforço necessário no resultado primário será bem mais razoável que se a Selic ficar 12-13%.

Há uma circularidade nesse equilíbrio. Os juros reais estão altos porque o mercado acredita que o risco de uma solução ao sobre-endividamento via inflação é alto.  Mas com juros nesse patamar, a tentação de resolver a questão com um choque inflacionário aumenta.

A única forma de mudar esse equilíbrio nocivo será o ganhador do pleito em 2026 sinalizar a disposição de fazer um ajuste fiscal estrutural, atacando o crescimento desordenado dos gastos obrigatórios. Sem isso, pressupondo que Galípolo não vai ser cúmplice de um choque inflacionário, a Selic vai ficar ainda demasiadamente elevada, aumentando o risco de, em um ambiente global menos favorável do que estamos vivendo hoje, uma crise de fuga de capitais, com suas consequências nefastas sobre a economia.