(Novas) Incertezas e (velha) preferência por liquidez
A “demanda curta” observada recentemente por títulos públicos de prazo mais longo, especialmente em um contexto de concentração de vencimentos do Tesouro em meados de agosto, engendra uma questão de fundamental relevância: esse evento deve ser interpretado apenas como resultado de uma deterioração das expectativas fiscais?
A despeito de a trajetória da dívida pública, a necessidade de financiamento do governo e a percepção sobre a sustentabilidade fiscal serem elementos essenciais para a formação das taxas de juros de longo prazo, uma visão mais abrangente das condições atuais das posições em ativos e passivos públicos e privados aponta que outros fatores (financeiros e patrimoniais) precisam ser considerados na análise.
A dinâmica recente da política monetária compreende um primeiro elemento relevante na explicação das dificuldades do mercado de títulos de longo prazo, dado que a volatilidade e o aumento expressivo da taxa básica de juros geram um efeito dual para o mercado de títulos de curto e longo prazo. Por um lado, há a elevação da remuneração corrente dos títulos públicos, o que aumenta a atratividade dos títulos indexados à SELIC e de curto prazo. Conforme verificado na figura 1 (abaixo), desde princípios de 2025, o juro real ex-post passou de 5,5% para acima de 10% em um espaço de doze meses, patamar o qual ronda seu valor durante 2026.
Por outro lado, aumentou-se o custo de oportunidade de posições em títulos prefixados e indexados à inflação de duração elevada. A realidade é que, mesmo que tais papéis sigam sendo pagos impreterivelmente quando do seu vencimento, o investidor que necessite realizar sua posição antes deste prazo pode experimentar perdas substanciais, ou seja, ele enfrenta um problema que não perpassa pela solvência do título, mas pelo risco de carregamento e liquidez de mercado. A subida da taxa de juro real a um nível poucas vezes visto no passado recente, e por prolongado período, inseriu um componente de alto risco para os investidores que precisam de alguma flexibilidade na administração de suas carteiras.
Segundamente, surge outra questão que tem passado “ao largo” do debate público. A expansão do crédito privado durante a COVID concorreu para modificar a composição das oportunidades de investimento, o que gera dois efeitos basilares: i) aumento da competição direta entre títulos privados e títulos públicos; e ii) aumento da demanda por liquidez com o intento de refinanciar os empréstimos contraídos no período auge da pandemia do COVID-19. Ao longo do período pandêmico, houve um processo de crescimento muito acelerado das emissões privadas, incluindo debêntures, letras de crédito e instrumentos vinculados ao financiamento imobiliário e ao agronegócio (LCI, LCA, CRI e CRA).
O estoque bruto agregado dos instrumentos financeiros considerados quase dobrou entre jun./2019 e dez./2025, passando de R$ 6,58 trilhões para R$ 11,94 trilhões, o que equivale a um crescimento da ordem de 81,2% em apenas cinco anos e meio – vide Figura 2 (abaixo). Este aumento se deu principalmente via mercado de capitais (239%) - de 909,8 bilhões a 3,09 trilhões de reais -, enquanto a captação bancária verificou incremento de 55,9%, passando de 5,68 a 8,86 trilhões de reais.
De maneira agregada, nesse interregno houve uma significativa expansão dos instrumentos financeiros privados do mercado de capitais e captação bancária em proporção do PIB, proporcionalmente acima da expansão verificada no montante de dívida pública em poder do público, como mostra a Figura 3 (abaixo).
O Tesouro Nacional passou a se defrontar com uma nova realidade: agora agentes privados também colocam títulos mais longos em montante expressivo. Só que, ao invés de comemorar o amadurecimento de nosso mercado de capitais, o Tesouro passou a criticar os papéis incentivados, como se eles fossem os responsáveis pela recente dificuldade de rolagem dos papéis mais longos da dívida pública. Lógico que um mercado em que nem só o Tesouro coloca títulos longos é diferente, mas o risco Tesouro é o piso dentre os demandantes de recursos e é ele que condiciona os preços dos outros papéis.
Aqui é crucial notar que o elemento determinante da dificuldade de rolagem dos títulos do Tesouro foi a forma como a gestão da Selic foi realizada nos últimos dois anos. Num mercado em que os títulos longos têm posição expressiva, o estrago que uma manipulação desastrada da taxa básica de juros pode fazer cobra o seu preço aos gestores da política. Uma variação tão grande da taxa de juro real se traduziu em grandes perdas ao valor de mercado dos títulos carregados pelos investidores, isso só poderia gerar uma reação de fuga para papéis mais curtos. A política econômica errou a mão e agora tem que reconstruir seu relacionamento com os investidores.
O fato novo é que, neste novo mercado, onde a presença de demandantes privados de recursos longos é muito mais expressiva, o efeito de um erro na política de juros é muito diferente do que tradicionalmente se verificava. Antes, apenas o governo pagava a conta, na forma de juros. Agora, agentes privados podem sofrer perdas pesadas, sejam os possuidores de títulos públicos, sejam os captadores privados. O risco de produzir crises de liquidez e mesmo solvência é muito mais expressivo.
A situação das famílias constitui outro componente que não pode ser negligenciado. A elevação do endividamento das famílias e a deterioração das condições de pagamento podem engendrar efeitos que excedem o mercado de crédito ao consumidor. Tais créditos são, direta ou indiretamente, ativos de bancos, financeiras, securitizadoras e demais instituições que, por seu turno, possuem estruturas próprias de captação e financiamento. O recrudescimento da inadimplência não implica simplesmente uma transferência de renda entre devedor e credor, mas também pode redundar em necessidades adicionais de provisão e venda de ativos, redução de exposição e recomposição da liquidez de suas carteiras. O FDIC das Casas Bahia é o exemplo concreto disso.
Uma suposta deterioração das expectativas fiscais não pode ser tratada como única explicação do comportamento dos juros no Brasil. O cenário fiscal e seus desafios de longo prazo já são amplamente conhecidos e precificados há bastante tempo, não havendo novas motivações recentes para mudanças drásticas nas expectativas.
Caso o problema fosse exclusivamente fiscal, seria razoável supor que o aumento do risco percebido se manifestasse de maneira particularmente intensa no segmento longo da curva de juros, elevando o prêmio exigido pelos investidores para carregar títulos de maior maturidade. Não obstante, quando as taxas de curto prazo permanecem em níveis excepcionalmente elevados durante períodos extensos, tal qual verificado na economia brasileira na atualidade, o resultado é que a curva de juros adquire menor inclinação, e deixa de representar uma relação significativamente crescente entre juros e prazo.
É inescapável incorporar à explicação o contexto atual, fatores relacionados à política monetária, expectativas sobre a taxa básica futura e à liquidez e recomposição dos portfólios. Não se quer negligenciar a relevância da política fiscal crível sobre os juros longos, mas apenas assinalar que a precificação dos títulos públicos é função da interação entre distintos fatores. Deve considerar questões atinentes ao lado da demanda por ativos financeiros e gestão de portfólios, uma vez que os agentes financeiros no país enfrentam, simultaneamente, juros básicos elevados, possibilidade de perdas de marcação a mercado em títulos longos, oportunidades de remuneração em instrumentos privados e incertezas sobre determinados segmentos de crédito.
Nesse contexto, o racional adotado pelos agentes consiste em assumir posições de menor maturidade e maior liquidez, especialmente por parte dos investidores que necessitem preservar maior flexibilidade para recompor seus portfólios. Este cenário parece recomendar alguma cautela com respostas em termos de política econômica circunscrita à elevação da remuneração oferecida pelos títulos públicos longos. Uma redução sustentável das taxas de juros de curto prazo, caso acompanhada por expectativas ancoradas de inflação e condições adequadas de liquidez, pode ser mais eficaz na atenuação da volatilidade dos títulos de maior maturidade, além de atuar para melhorar a capacidade do mercado de absorver esses papéis. Isto é, a normalização das condições do mercado de crédito privado pode mitigar a necessidade de liquidação de posições financeiras e competição por liquidez.
A política econômica deve buscar preservar a liquidez do sistema e a consistência das posições ativas e passivas, reduzir a volatilidade excessiva das taxas e assegurar condições para que tanto o Tesouro quanto empresas e famílias possam refinanciar seus passivos, sem que o processo de ajuste financeiro se transforme em uma contração desnecessária do crédito ou numa queda acentuada da atividade econômica.
Enfim, a presente dificuldade de colocação de títulos longos do Tesouro não pode ser reduzida à política fiscal. Muito se passa pelo elevado e crescente grau de alavancagem atual do setor privado, concomitante a um período longo de juros reais elevados e voláteis, ambos fenômenos em simultâneo são inéditos na cena econômica brasileira deste século.
O endereçamento deste desafio exigirá medidas que concorram para estabilidade macroeconômica, normalização gradual das condições monetárias, preservação de liquidez e fortalecimento dos mecanismos de refinanciamento da dívida do setor privado. Tergiversar em relação aos condicionantes mais complexos das dificuldades atuais na colocação de dívida pública pode ser o atalho mais curto para ampliar uma crise financeira, sobretudo privada, retroalimentada por desnecessária desaceleração da atividade econômica.
(Colaboraram Geraldo Biasoto e Édivo Almeida)
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