Ajuste no mercado de crédito desafia investimentos em infraestrutura

A deterioração das condições no mercado de crédito está dificultando a captação de recursos pelas companhias de infraestrutura. Mais cautelosos diante de crises corporativas e perdas nas carteiras, os investidores passaram a exigir uma remuneração maior para comprar dívida, enquanto as empresas reduziram as novas emissões.

Em agosto, as captações por debêntures incentivadas somaram apenas R$ 170 milhões, o menor volume mensal desde janeiro de 2019, segundo a Anbima (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais).

Nos oito primeiros meses de 2026, chegaram a R$ 72,8 bilhões, uma queda de 25,2% em relação aos R$ 97,3 bilhões do mesmo período de 2025.

O ajuste aparece também nos títulos que já circulam no mercado. Um levantamento da Vitrify mostra que, entre janeiro e setembro, o spread — a diferença entre a remuneração da debênture e a de um título público (NTN-B) de duração equivalente — aumentou 48 pontos-base, ou 0,48 ponto percentual, na mediana dos papéis comparáveis. A abertura atingiu 90% desses títulos, e quase metade registrou aumento superior a 50 pontos-base.

O levantamento, com dados até 28 de setembro, reúne R$ 601,7 bilhões de saldo devedor em debêntures incentivadas de infraestrutura, distribuídos entre 532 emissoras. O saneamento apresentou a maior abertura mediana de spread no ano, de 141 pontos-base, seguido por redes de telecomunicações, com 93, e ferrovias, com 84.

A pressão sobre o saneamento ocorre após a piora da percepção de risco em torno da Aegea e de suas concessionárias. A companhia atrasou a divulgação dos resultados e promoveu revisões contábeis, especialmente em Águas do Rio.

Os ajustes envolveram critérios mais conservadores para reconhecer receitas e perdas esperadas com contas a receber, reduzindo receitas, aumentando provisões e elevando a relação entre dívida e resultado operacional apresentada ao mercado.

O setor enfrenta ainda um desafio estrutural: concentrar investimentos nos primeiros anos das concessões, para cumprir metas contratuais, enquanto o retorno se distribui por décadas. Esse descasamento amplia a necessidade de financiamento antes que os projetos atinjam sua plena geração de caixa.

O noticiário corporativo foi um dos fatores que abalaram a disposição dos investidores para assumir risco. Na avaliação de especialistas, a crise da Raízen foi um marco desse movimento. A companhia protocolou, em março, um pedido de recuperação extrajudicial para reestruturar cerca de R$ 65 bilhões em dívida.

Naquele período, seus bonds - títulos emitidos no exterior - chegaram a ser negociados por aproximadamente 30% do valor de face, conforme reportagem publicada pela CNN Brasil. Isso equivale a pagar cerca de US$ 30 por um título com principal de US$ 100.

As dificuldades da Raízen se somaram às preocupações com o endividamento de companhias como GPA, dono do Pão de Açúcar, Braskem e CSN. Segundo os especialistas, as perdas nos títulos dessas empresas atingiram fundos de crédito e contribuíram para resgates, reduzindo também a disposição para comprar dívida de outras emissoras.

Segundo Daniel Magalhães, sócio-fundador da Vitrify, o que se viu foi uma espécie de efeito espiral: a abertura dos spreads afetou os fundos por meio da marcação a mercado, mecanismo que atualiza o valor dos títulos nas carteiras conforme os preços negociados.

E esse desempenho pior estimulou saídas de investidores, e as vendas necessárias para atender aos resgates pressionaram ainda mais os preços.

Há, além disso, um componente mais técnico, ligado à distribuição das ofertas. De acordo com relatos de participantes do mercado, o forte volume de emissões de infraestrutura no fim de 2025 ocorreu em um ambiente de demanda aquecida, com spreads muito baixos ou até negativos.

Parte das ofertas, porém, não foi integralmente absorvida pelos investidores. Os bancos que estruturaram operações com garantia firme — assumindo o compromisso de comprar os títulos não distribuídos, conforme os contratos — teriam acumulado cerca de R$ 32 bilhões em suas carteiras, segundo estimativas dessas fontes.

A expectativa era vender os papéis gradualmente. Mas a mudança de ambiente, acentuada pelos eventos corporativos a partir de março, fez os spreads subirem e pressionou o valor dessas posições. Ao tentar reduzir o estoque, os bancos acrescentaram oferta a um mercado com demanda mais fraca.

As fontes estimam que ainda restam aproximadamente R$ 10 bilhões desses títulos nas carteiras dos bancos. O estoque pode prolongar a pressão nos próximos meses, sobretudo se a entrada de dinheiro nos fundos continuar limitada.

Outro relato de gestor aponta que a captação líquida dos fundos de infraestrutura ficou próxima de zero e projeta resgates nos próximos meses, diante do desempenho ruim da classe. Se essa expectativa se confirmar, os fundos terão menos recursos para absorver ofertas e poderão precisar vender mais ativos.

Enquanto isso, as empresas emissoras ficam na retranca e evitam acessar o mercado. Para Fernando Biral, sócio sênior e responsável pela área de infraestrutura da Mapa Capital, a cautela das empresas não se explica apenas pelos preços. A indefinição eleitoral também influencia o momento de voltar ao mercado.

“A eleição pode afetar o risco Brasil, ou seja, as NTN-Bs. Então os emissores estão esperando as coisas se clarearem para voltarem ao mercado”, diz.

As NTN-Bs, títulos públicos indexados à inflação, são uma referência para a precificação das debêntures incentivadas. Por isso, o custo de uma nova emissão depende tanto do prêmio exigido para a empresa quanto do nível dos juros desses títulos. E o ambiente fiscal afeta em cheio esses papéis.

Os próprios dados da Vitrify mostram essa distinção. De agosto para setembro, embora o spread mediano dos mesmos papéis tenha aumentado 6 pontos-base, a taxa real mediana negociada caiu de 8,02% para 7,8% ao ano, acima do IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo).

O preço mediano em relação ao valor par também subiu, de 93,5% para 94,5%. Assim, a abertura do prêmio não implica necessariamente queda de preço ou aumento da taxa total em todos os períodos.

Ainda assim, a possibilidade de esperar é limitada para companhias com obras e obrigações contratuais em andamento. “Uma hora elas têm que tomar o recurso, porque no fim das contas não existem muitas alternativas ao mercado de capitais”, afirma Biral.

Na avaliação dos especialistas, o ajuste pode ter um componente cíclico e já começa a criar oportunidades em títulos de empresas saudáveis que oferecem remunerações mais atraentes. O retorno dos compradores ajudaria a absorver o estoque e estabilizar os spreads.

Até que isso aconteça, porém, as companhias precisam conciliar a cautela na captação com compromissos de investimento que continuam avançando. O risco é que a dificuldade para financiar os projetos passe a afetar também o ritmo de execução das concessões.