Com a divulgação do IPCA de dezembro em 4,83% para o ano, podemos confirmar o que todos esperavam: que pelo terceiro ano em quatro o Banco Central (BC) não conseguiu entregar a inflação no final do ano dentro do intervalo de tolerância de 4,5%.

Há certamente várias explicações conjunturais para explicar o ocorrido que deve ser detalhada na carta que o Banco Central deve divulgar logo mais.

Mas quando algo dessa natureza se repete dentro de diferentes circunstâncias, deveríamos nos perguntar se o problema é de fato meramente conjuntural ou se há também um problema estrutural com o sistema de metas como praticado pelo Banco Central.

Vou aqui argumentar que sim: o sistema de metas (incluindo a recente mudança para uma meta contínua) não está adequadamente calibrado para o nível de volatilidade nominal da economia brasileira.

O que que isso causa? Volatilidade, como energia, precisa se expressar em qualquer sistema complexo estocástico sujeito a controle. Se você tem uma meta (neste caso de inflação) muito pequena em relação ao instrumento de controle, neste caso a taxa Selic, essa volatilidade se expressa em grandes variâncias na taxa de juros: por isso nesses anos vimos a taxa Selic ir de 14,25% para 2% e agora (em breve) de volta a 14,25%.

Essa enorme volatilidade na taxa de juros evidentemente é muito ruim para a economia real e o bem-estar da população. E, nem com o Banco Central agressivamente usando seu instrumento, a instituição consegue entregar a inflação dentro da banda de tolerância da meta!

Parece então que a solução é óbvia seria: mudem a meta! Errado! O problema é que temos aqui um sistema com expectativas “racionais” (no sentido que os agentes dentro do sistema formam projeções do futuro que impactam suas decisões no presente). Assim, simplesmente mudar a elevação da meta vai acabar deslocando as expectativas para o novo ponto focal, e no médio prazo nada vai mudar: continuaremos a ter alta volatilidade na taxa de juros e na inflação.

Trabalhar com uma banda de tolerância mais largas também não é, isoladamente, uma boa solução. Simplesmente vamos trocar a volatilidade na taxa Selic para mais volatilidade na inflação.

O que devemos endereçar são as fontes subjacentes dessa volatilidade nominal, e a partir disso, calibrar a meta de inflação para a volatilidade esperada (volto no final do texto sugerir como isso pode ser feito).

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Obviamente uma condição necessária (mas não suficiente) para baixar o nível de volatilidade nominal é um sistema fiscal que estabilize a expectativa da trajetória do endividamento público.  Sem isso o Banco Central fica operando naquilo que eu chamo de regime de dominância fiscal parcial, onde a taxa de juros é calibrada não para entregar a inflação na meta, mas sim para pagar um prêmio de risco suficientemente alto para controlar a fuga de capitais e manter uma mínima estabilidade financeira.

Outra fonte de volatilidade nominal é a taxa de câmbio. Aqui o Banco Central pode contribuir repensando sua sistemática de intervenção que além de administrar as condições de liquidez do mercado, mirando diretamente a reação do mercado a choques. Um programa de venda de volatilidade via opções de swaps cambiais, deixando o mercado estruturalmente comprado em volatilidade, implica uma variação menor da taxa de câmbio a choques. Tal política acabaria transferindo a volatilidade da taxa de câmbio (e da taxa de juros e do crescimento econômico) para o resultado financeiro do Banco Central, algo que o Banco tem ampla reservas internacionais para absorver.

Outro fator seria diminuir a indexação de preços e salários como um todo que alimentam a inércia inflacionária. Aqui não seria algo estritamente na alçada do Banco Central, mas a instituição tem o instrumental técnico para liderar o debate e mostrar os efeitos nefastos dessa indexação residual que sobreviveu ao Plano Real.

Finalmente, o Banco Central pode rever regras macro e micro prudenciais – especialmente para a indústria de fundos – para coibir o fenômeno de “crowding” de posições, o que gera forte volatilidade quando essas apostas direcionais têm que ser liquidadas ao mesmo tempo.

Agindo nessas fontes de volatilidade, o Banco Central então pode usar modelos de equilíbrio geral como o SAMBA para estimar a volatilidade nominal com diferentes candidatos a metas de inflação, escolhendo a meta que minimiza a volatilidade da inflação e do crescimento econômico, sendo desta maneira um regime de metas plausível para maximizar o bem-estar da população.

Na melhor das hipóteses tal reformulação do sistema de metas deveria ocorrer em um momento em que a inflação esteja mais perto da meta, e como já disse acima, sem estabilizar a expectativas sobre a trajetória fiscal não há nada que o Banco Central possa fazer fora aumentar os juros para comprar tempo até houver alguma solução ao problema fiscal. Mas ainda assim espero que o novo presidente da autarquia esteja aberto a pensar “fora da caixa” e iniciar as discussões e debates sobre estes temas. Se não, estaremos condenados a repetir nosso triste passado.

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