O cenário externo ditou as regras de 2025
No começo de 2025, as expectativas de mercado para a inflação no ano estavam em 5,5%. Essas expectativas se sustentaram até o final de maio, praticamente durante todo o primeiro semestre. De junho para cá — quatro meses depois, aproximadamente —, caíram para 4,7%, quase um ponto percentual abaixo do que eram alguns meses atrás. O que aconteceu?
Em nossa avaliação, grande parte desse movimento é explicada pela taxa de câmbio, que saiu de R$ 6,10 no fim de 2024 para R$ 5,55 em maio de 2025, tendo como principal motor o cenário externo. Em setembro de 2024, com o início do temor das tarifas a serem impostas pelo presidente Trump, o DXY — índice que mede o valor global do dólar em relação a outras moedas — disparou, configurando uma apreciação de quase 10% até o fim do ano.
Em um cenário de tarifas, a teoria econômica prevê alta do preço da cesta de consumo americana, dado que parte dela é diretamente importada ou fabricada com insumos importados. O mercado não esperava diferente: a inflação dos Estados Unidos poderia voltar a subir e o Fed (autoridade monetária americana) poderia interromper o ciclo de cortes de juros, ou até revertê-lo em um ciclo de alta. Nesse contexto, investidores correram para o dólar, uma vez que o risco de guerra tarifária sugeria juros mais elevados por mais tempo. Esse movimento ficou popularmente conhecido como “Trump Trade”, marcado pela rápida apreciação do dólar no fim de 2024.
Concomitantemente, o cenário fiscal brasileiro seguiu se deteriorando e, impulsionada pela escalada do DXY, a taxa de câmbio saiu de R$ 5,55 em setembro de 2024 e chegou a atingir até incríveis R$ 6,30 ao longo de dezembro do mesmo ano, com valor médio no mês em R$ 6,10. Em janeiro de 2025, os analistas olhavam uma taxa de câmbio extremamente depreciada, risco de moderação no processo de cortes de juros nos Estados Unidos e política fiscal doméstica com baixa credibilidade. Nesse contexto, esperava-se aceleração da inflação de 4,8% em 2024 para 5,5% em 2025, apesar do novo ciclo de alta de juros iniciado ainda em 2024. À época, a expectativa de mercado para a taxa de câmbio em 2025 era de R$ 6,00 — ou seja, partia-se da premissa de que o câmbio não ajudaria a nossa inflação.
O que mudou? Surpreendentemente, de janeiro de 2025 em diante, o dólar começou a despencar nos mercados internacionais, na direção oposta ao esperado. Embora a direção do impacto das tarifas sobre a moeda americana parecesse clara pela teoria, a política de Trump mostrou-se confusa e extremamente incerta. Estimar os efeitos de uma política tarifária já é desafiador; mais ainda quando as alíquotas mudam abruptamente, dobrando ou triplicando da noite para o dia conforme o humor das relações diplomáticas. Não surpreende que investidores tenham desenvolvido certa aversão a esse fator de risco em seus portfólios. Somou-se a isso a melhora, na margem, dos dados de inflação americana e alguma moderação no mercado de trabalho, abrindo espaço para um ciclo de cortes de juros pelo Fed. A própria autoridade adotou uma postura de “wait and see”, sugerindo que eventuais impactos inflacionários das tarifas, se ocorressem, seriam passageiros.
Com a combinação de cortes de juros e aversão ao dólar, o DXY saiu de 108 para 98 pontos entre janeiro e junho de 2025, abaixo do patamar de 100 que prevalecia antes de setembro de 2024.As moedas de países emergentes, incluindo a brasileira, seguiram o movimento, com apreciação em torno de 7% entre dezembro e o fim de maio de 2025, segundo o J.P. Morgan EMCI. O Brasil ficou bem enquadrado nesse padrão — não apreciou muito mais nem muito menos que seus pares, apesar do diferencial de juros mais elevado. Essa consolidação na queda do câmbio se materializou numa tendência de revisão para baixo nas projeções de inflação do mercado, cada vez mais corroborada conforme os dados de inflação na margem saíam abaixo do esperado, especialmente em grupos sensíveis ao câmbio, como alimentação e bens industriais.
O mercado, contudo, resistiu a incorporar essa consolidação nas projeções de câmbio: em maio de 2025, ainda se esperavam R$ 5,80 para o ano, bem acima do patamar corrente de R$ 5,55 do período. Hoje, a expectativa está em R$ 5,45.
Mas, afinal, quanto da desinflação atual vem do câmbio? É difícil medir com exatidão, mas podemos ter uma sensibilidade pelas revisões de expectativas por grupos do IPCA. Em maio de 2025, a projeção de mercado para alimentos em 2025 era de 7,3%; hoje, está em 4,1%. Bens industriais passaram de 4,2% para 2,9% no mesmo período. São os dois grupos mais sensíveis ao câmbio entre os preços livres e, juntos, somam quase 40% de peso no índice.
Já serviços, mais sensível às condições de demanda doméstica, passou de 6,1% em maio para 5,9% em outubro — revisão bem menor que nos demais. Em janeiro, a expectativa era 6,2%. Isso corrobora a percepção de que o mercado não acredita ter errado o diagnóstico feito em janeiro de 2025, mas sim que foi surpreendido pelo câmbio ao longo do ano.
Em nossa avaliação, o cenário externo ditou as regras de 2025 e deve continuar ditando em 2026. A depender do comportamento do DXY, nossas estimativas sugerem que o câmbio pode oscilar entre R$ 5,20 e R$ 6,00 ao longo de 2026, ceteris paribus. No ritmo atual, a taxa de câmbio pode reduzir significativamente a inflação de alimentos ao longo do primeiro trimestre de 2026, elevando os ânimos em período oportuno para o governo incumbente. Nossa projeção para março de 2026 é de 2,5% para a inflação de alimentos acumulada em 12 meses. Levando em conta o alto impacto desse grupo na popularidade, na tendência atual, a perspectiva é bem positiva para o incumbente. Por outro lado, a inflação de serviços deve seguir alinhada aos fundamentos domésticos — ainda de demanda aquecida, mas em moderação. Essa moderação, porém, pode ser posta em xeque diante de diversos estímulos fiscais em 2026, ano de corrida eleitoral.
*Coluna com a colaboração de Gabriel Pestana
